摘要

　　一季度业绩同比下滑80%，主要源自煤价上升及发电量受限。1-3 月，公司完成发电量461.0 亿kWh，同比增长18.7%；实现收入135.3 亿元，同比增长20.2%，净利润2.4 亿元，同比下降80%。利润下滑主要源自电煤价格快速上升以及玉环外送电受限。

　　单位燃料成本上升25.9%。1-3 月，公司燃料成本共计92.5 亿元，占同期主营成本的75%，单位燃料成本为0.201 元/kWh，同比上升25.9%。尽管单位折旧(0.038元/kWh)、单位其他费用(0.029 元/kWh)较去年同期有所下降，仍难以抵消煤价上升的成本压力，公司EBIT利润率由去年同期的16.1%降至5.8%。

　　关注煤价走势以及玉环电厂外送线路建设进程。我们认为，二、三季度公司盈利有望好转，主要源自于煤价的季节性启稳、运价的回落以及电量的增加。公司仍保持全年18%燃料价格上升的目标。我们判断，伴随煤价的季节性启稳以及运费的回落，这一目标仍有实现的可能性。浙江玉环电厂(4*1000MW，100%)占公司权益装机容量11.8%，受外送线路不畅影响，一季度利用小时仅为842 小时。线路问题有望在夏季用电高峰到来之前解决，公司二、三季度发电量、收入仍有进一步升高的可能。如若煤价持续上涨、玉环外送线路竣工延后，公司业绩面临继续下调风险。

　　看好长期投资价值，短期业绩仍有不确定性。我们看好公司集中于华东地区的机组结构以及稳健的资产结构。投资者无须担心财务压力的上升：08 年公司计划发行40 亿的企业债及100 亿短期融资券，有效规避贷款利率上升问题。但公司短期业绩仍有不确定性，主要来自煤价波动因素。对于是否会执行煤电联动，我们持谨慎态度；即使联动政策继续实施，公司业绩也难有显著改善。

　　维持“审慎推荐”评级。维持2008、09 年EPS 分别为0.35 和0.36 元的预测，对应PE 为22x、21x，PB 分别为1.9x 和1.8x，维持“审慎推荐”评级。

(中金公司)