作者：朱益民

　　进入2007年2月，关于中国股市泡沫论的声音再度泛起。

 
 
　　究竟什么是判断股市泡沫与否的合理标准？

　　由于缺乏普遍认同的价值评估体系，人们都会自觉不自觉地把中国股市市场估值与国际成熟市场直接对比，一旦发现估值水准与国际市场存在溢价偏差，便会产生莫名其妙的泡沫恐慌。中国股市牛市的步伐无时无刻地交织在激情与迷茫的矛盾中。

　　针对目前市场中盛行的中国股市泡沫论断，光大证券首席策略分析师程定华认为，断言中国股市泡沫化观点在方法论上存在明显的错误。

　　泡沫逻辑的荒唐

　　从目前泡沫争论的情况看，中国股市业已泡沫化的立论主要基于以下两方面的逻辑判断。第一是与国外成熟市场相比，中国A股市场市盈率明显偏高，尤其国内的金融股价大大高于H股市场估值；第二是中国股市创出历史新高后继续猛烈上涨，2006年12月-2007年1月A股主要指数平均涨幅接近40%。

　　程定华指出，目前市场上常用的股市是否存在泡沫的研判方法存在错误。无论是考察股市估值水平纵向变化的结果，还是将不同市场、行业间相对估值直接对比得出的结论，都不能将其作为判断股市泡沫是否存在的正确依据。

　　股市的估值水平在不同的历史阶段，本身不具有纵向可比性，而且选取不同时期作为比较标的会得出不同的结论。

　　同样，用不同市场、行业估值水平直接对比的结论来衡量股市是否存在泡沫同样不能得出正确结论，因为不同市场的估值，无论是其长期平均水平还是某一时段的估值都存在无法消弭的差异。

　　其根源在于：一是不同市场的行业构成不同，二是市场的必要回报率水平在不同市场之间存在明显差异，三是不同市场的行业、上市公司处在不同的生命周期，即使相比的行业和生命周期完全相同，其长期盈利能力和股利分配政策也大不相同。

　　对在A股、H股市场上市公司股价巨大差异的现状，程定华强调，虽然不能否认A、H股在定价上的联动，但这绝不意味着两个市场应同股同价。作为两个经济结构、财政与货币政策存在明显区别的经济体，其由无风险收益率、投资者结构和风险偏好所决定的市场必要回报率是不同的，这是导致市场定价差异的根本原因。

　　股市健康的PH试纸

　　程定华告诉记者，在谈论一个市场是否具有泡沫之前，必须事先对泡沫及其判断标准有一个明确的定义。

　　他认为，一个市场的市场估值水平与市场必要回报率的差应保持稳定，并接近长期利润增长率，这是判断市场是否存在泡沫的唯一合理指标。如果估值与市场必要回报率的差值大于其长期利润增长率，且产生这一偏离的基础来自经济或股票市场的超调，则可以认定这个市场存在泡沫。

　　经济超调是指经济体在应对外部冲击时的过度反应。

　　比如上世纪80年代末，日本的泡沫经济是一个典型的经济超调范例，人为的超低市场利率以及短期账面利润高速增长，使得股市的高估值水平在1987-1989年间得以维持，但这种非正常的经济活动并不能提升经济体的长期回报率，从而导致股市的严重高估与泡沫。

　　经其研究发现，上世纪末美国和中国股票市场，在道琼斯指数收益率和A股收益率(PE倒数)运行至合理区间后，资本利得的惯性和不切实际的盈利预期继续推动股市上涨，并使股市收益率与长期国债收益率显著背离，尽管当时两国的实体经济仍然相对健康，但股市已形成泡沫。

　　中国股市健康诊断

　　程定华明确表示，尽管在经历持续大幅的上涨后，A股市场2006年的PE估值水平已经上升至32倍，但静态估值仍相对合理。无论经济还是股市短期尚不会出现超调。

　　他强调，中国股市不存在泡沫化特征。

　　目前市场的走势的重心开始出现新的变化，正在逐渐由重估向盈利转移，需要新的盈利数据提供继续上涨动力。不过与国债、房地产、古董等其它大类资产近年价格变动情况相比，A股市场仍然是场外资本竞相涌入的相对价值洼地，市场估值水平中长期上升趋势不会发生改变。

　　当前A股市场估值水平上升的动力主要来源于实体经济的剩余储蓄，由于升息不会影响储蓄剩余，甚至会促进储蓄，进一步迫使市场收益率曲线长端继续下移，为估值水平的上升提供内在动力。